소형주 전략은 무조건 최대 수익률을 보장할까?

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지인이 열변을 토하다

대략 4~5년 전이었던가? 지인이 퀀트를 한다고 들었다. 그런데 그 지인은 실망스런 이야기를 하고 있었다. 지인 왈 "수익률을 극대화 하기 위해서는 소형주 효과가 있어야 합니다. 그러기 위해서는 시가총액 기준으로 하위 20% 소형주로 제한해야 합니다. 거기서 나온 소형주로 재무팩터(PBR, PER, PSR, PCR, GP/A)등을 조합한 순위로 TOP 20종목을 뽑아서 투자하면 백테스트에서 복리 60% 이상 나오더군요. 또한 ROE, ROA등의 효율성 지표는 수익률이 좋지 않으니 GP/A를 써야 합니다." 폭포수 같이 말들을 쏟아내고 있던 지인이었다. 열변이었지만, 아주 실망스럽고 잘못된 말이다. 나는 지인이 말하는 순간 틀렸다는 것을 알았지만 논쟁을 하기 싫어서 대응하지 않았다.

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절대적 소형주는 수익률이 극대화 된다?

틀린 점이 두 가지나 된다. 첫번째 틀린점은 "시가총액 하위 20% 로 제한 하면 수익률이 극대화 된다" 이다. 그렇게 하면 제대로 된 우량한 가치주를 발굴할 수 없어서 수익률이 떨어진다.  아래 백테스트를 보면 시가총액 기준으로 하위 20%만 짤라버린 전략(절대적 소형주)은 재무팩터 기준으로 상위20%로 제한한 전략(절대적 가치주)에 비해 연수익률이 18% 이상 떨어지고, 누적 수익률도 1/10 토막 났다.

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하는 일은 같다. 하지만 순서가 다르다

얼핏보면 하는 일은 같아보인다. 소형주 중에서 가치주를 뽑는 것과, 가치주 중에 소형주를 뽑는 것은 비슷해 보이지만 큰 차이가 있다. 절대적 소형주 전략으로 투자하면 소외되어 있지만 반짝 반짝 빛나는 중형 가치주에게 기회조차 주어지지 않는다.  이에 반해 절대적 가치주는 극심하게 저평가 되었는 중형 가치주에게 투자기회가 주어진다. 심지어 대형주도 저평가 되어있고(PBR), 우량하고(ROA), 성장성이 높다면(PIR) 포함될 수 있다.    

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ROA는 다른 재무팩터에 비해 수익률이 나쁘다?

아래 백테스트 전략은 ROA를 사용했다. 연수익률이 70%가 넘는데 나쁜가? 나쁘다는 사람도 있을텐데, 그렇다면 ROA 효과를 극대화 하기 위해 공유한 스크립트에서 PIR을 빼고 테스트 해보기 바란다. 아마도 수익률이 더 올라갈 것이다.  ROA는 절대 무시하면 안되는 지표이다. "내가 사업을 하기 위해 이 만큼의 자금을 투입하면 내게 떨어지는 이익은 얼마인가?" 여기에 만족하는 지표는 ROA가 가장 적당하다.

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ROE에 대해서는 지인의 말에 동의한다. 데이터를 왜곡하기 때문이다. 예를들어 실재로 투입한 자산은 100억(자본금 50억 + 부채50억)이다. 그런데 자본금 50억만 투자해도 똑같은 이익이 나온다고 착각하게 만들기 때문에 문제가 있는 팩터이다. 실제로 투입한 자산은 100억인데 50억만 투자해도 똑같은 이익이 Return 된다고? 동의하기가 힘들다. ROE가 정당화 되려면 부채가 없는 회사이거나, 이자비용 만큼의 이자수익이 있어야 한다.

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다른 재무팩터로 테스트해도 이렇게 되나?

그렇다. 여기서 사용한 PBR, ROA, PIR을 제외한 다른 지표로 테스트 해도 비슷한 결과가 나온다. 절대적 가치주가 절대적 소형주를 이길 확률은 80%~ 90%  정도였다.

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결론

한국에서 소형주로 퀀트를 하는 사람들에게 당부한다. 시가총액 하위20%로 제한해서 투자하기 전에, 항상 절대적 가치주와 수익률을 비교해보길 바란다. 당신의 소중한 돈이 연수익률 18% 씩 계속해서 손해를 봐서야 되겠는가?  시가총액으로 소형주를 제한하면 십중팔구(80~90% 확률로) 절대적 가치주에 비해 손해를 보게 된다.

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